두산 지분 분석, 가장 큰 기대치는 두산에너빌리티
두산그룹은 전통적인 중공업 기반 기업에서 에너지, 반도체, 로봇, 전자소재 등 고부가가치 산업을 자회사에 편입하며 지주회사 체계를 완성해가고 있습니다. 그러나 최근 시장에서 두산의 주가는 핵심 자회사인 두산에너빌리티에 비해 극도로 낮은 수준에서 형성되고 있습니다. 두산에너빌리티가 원자력, 가스터빈, 수소 혼소, ESS 등 미래 에너지 패러다임에 부합하는 성과를 내는 반면, 두산의 주가는 오히려 지주사 할인과 구조적 한계로 저평가되고 있는 것입니다.
시장은 왜 두산에 대해 냉정한 평가를 내리고 있을까요?
오늘 그 부분에 대해서 두산 지분을 조금 자세하게 파헤쳐서 지분구조와 어떻게 연결이 되어있는지 한번 공부해보도록 하겠습니다.
두산에너빌리티
핵심 자회사인 두산에너빌리티는 국내 유일의 대형 가스터빈 개발사이자, 최근 원자력 산업 부활의 중심에 선 기업입니다. 두산은 이 회사의 지분 30.3%를 보유하고 있으며, 이는 그룹 내에서 가장 높은 전략적 지분 비율입니다. 특히 원자력 사업은 단순한 플랜트 공급을 넘어, 미국 뉴스케일(NuScale) 및 캐나다, 체코, 사우디 등 해외 SMR(소형모듈원자로) 프로젝트에 공급망 핵심 파트너로 참여하고 있습니다. 최근 UAE, 체코, 폴란드 등 원전 발주가 잇따르며, 두산에너빌리티는 세계 원전 산업의 핵심 부품·기술 공급처로 자리매김하고 있습니다.
뿐만 아니라 가스터빈 부문에서도 두산에너빌리티는 H-Class급 대형 가스터빈을 자체 개발하며, GE·미쓰비시 등 글로벌 메이저 기업들과 어깨를 나란히 하고 있습니다. 국내 시장 점유율은 약 67%에 달하며, 2023년에는 가스터빈 관련 매출만 2조 원을 돌파했습니다. 수소 혼소 가스터빈 개발도 활발히 진행 중으로, 탈탄소 시대에 필수적인 에너지 전환 솔루션을 준비하고 있습니다.
현재 두산에너빌리티 지분 30.3%를 단순 계산시만 하더라도 약 11조 5천억의 가치가 있는 상황이죠. 하지만 현재 두산의 기업 시총은 얼마일까요?
아직 10조가 넘지 않은 상태입니다. 최근 지속적으로 주가가 고공행진을 했어도 두산에너빌리티 지분만 생각한다면 아직 10% 넘게 더 올라야 된다는 것입니다. 하지만 대체 무엇이 두산 주가 상승에 발목을 잡고 있는 것일까요?
그외 두산 지분사
해답은 연결 실적과 지분구조, 그리고 지주사에 대한 시장의 구조적 불신에서 찾을 수 있겠습니다. 현재 두산은 두산에너빌리티 이외에도 여러개 자회사로 지분을 가지고 있는데, 가장 먼저 두산포트폴리오홀딩스 부터 보겠습니다.
두산포트폴리오홀딩스
두산포트폴리오홀딩스는 자회사에 연결은 되어있지만 아쉽게도 실질적인 이익이 지주회사로 귀속되어있지 못하는 비상장 회사로 구분되어있습니다. 실질적인 이익으로 구분되어있지는 않지만 현재 두산포트폴리오홀딩스는 상장사 중 두산테스나 지분 26.68%를 가지고 있는 자회사 중 하나입니다. 두산테스나는 SoC, CIS 등 비메모리 반도체 시장에서 테스트 장비로 알려진 회사로 주로 삼성전자 및 글로벌 파운드리 업체들과 협업 중이기도 한 회사입니다. 2024년까지만 하더라도 실적이 굉장히 양호했지만 최근들어 삼성전자의 평택공장의 평택캠퍼스 4공장 딜레이로 인해 장비 발주가 딜레이가 되어 현재 사이클 상으로 소폭 하락세를 걷고 있는 회사이기도 합니다. 현재 이 부분이 두산의 가치를 마이너스를 하고 있는 상황으로도 보여집니다. 다만 이는 하반기에 삼성전자의 평택공장이 다시 재가동 하게된다면 크게 턴어라운드가 될 수도 있는 부분이 존재합니다.
두산로보틱스
마찬가지로 작년만 하더라도 큰 관심을 받은 두산로보틱스 역시 상장 이후 직접적인 실적 기여는 제한적입니다. 두산은 여전히 최대주주이나, 두산로보틱스의 현재 행보는 글로벌 경기 둔화로 인해 북미 유럽 수요 감소로 인해 매출 성장에 대한 기대가 많이 꺾여진 상태입니다. 하지만 하반기 이후 Ai 및 스마트솔루션 전환 기대감으로 흑자전환 기대감을 가지고 있기도 합니다. 현재로선 매출이 크게 꺾여진 상태라 이 부분도 또한 두산의 가치를 마이너슬 하고 있는 상황으로 보여질 수 있겠습니다만 하반기 이후로 영업적자가 흑자로 돌아서게 된다면 앞으로의 두산 가치는 크게 달라질 수 있겠습니다.
두산전자
현재 비상장사이지만 현재 두산의 가치를 가장 높이게 해줄 수 있는 자회사이기도 합니다. 두산전자는 동박적층판(CCL)을 중심으로 PCB 핵심 소재를 양산하고 있는 업체 중 하나입니다. 이 회사의 특이점은 엔비디아용 하이엔드 CCL을 양산하는 업체인데 엔비디아에 독점적으로 공급을 하고 있어, 이번 25년 1분기만 하더라도 엔비디아 향에만 월 평균 매출 500억원 넘게 선보이기도 했습니다.
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엔비디아 날개 단 두산, 올해 전자부문 실적 더 뛸듯 - 시사저널e
[시사저널e=정용석 기자] 두산의 반도체·첨단 소재 사업이 인공지능(AI) 훈풍에 힘입어 순항하고 있다. 지난해 전자 비즈니스그룹(BG) 부문 성장에 힘입어 호실
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동박적층판이란 PCB의 핵심 소재로 기판에 얇은 구리를 양면 또는 단면에 붙이는 재료인데, 이 부분은 제가 추후에 자세하게 설명해드려보도록 하겠습니다. CCL은 전체적인 시장에만 보면 대만의 EMC 업체가 점유율 60% 이상을 보유하고 있지만 하이엔드 CCL만큼은 두산 전자가 압도적으로 1위로 알려져 있습니다. 현재 AI시장의 지속적으로 확대되는만큼 엔비디아의 AI GPU가 지속적으로 점차 확대되면서 팔리는 시대에 두산전자의 하이엔드 CCL도 또한 수요가 여기에서 더 늘어날 수 있다는 것입니다.
만약 두산 전자BG가 독립 상장 가능성이 나온다면 두산 지주 구조내에서 엄청난 가치로 실현이 될 가능성이 매우 높기에 두산 시총이 크게 재평가 계기가 될 수도 있습니다.
개인적인 결론
결과적으로, ㈜두산은 유망한 자회사들을 보유하고 있음에도 불구하고, 지분 소유구조의 복잡성, 연결 실적 미반영, 과거 부채 이슈와 구조조정 경험 등이 겹쳐 ‘지주사 할인’의 전형적 사례로 평가받고 있는 것입니다. 투자자들은 “좋은 자회사들이 많지만 그것이 두산의 이익으로 돌아오지 않는다”고 생각이 훨씬 많습니다.
그러나 이러한 구조적 제약은 곧 리레이팅 기회가 될 수 있습니다. 원자력 산업의 글로벌 수요가 폭증하고, 수소·ESS·가스터빈 기술이 상업화되며, 두산테스나·두산로보틱스 등 자회사들이 25년 하반기때의 본격적으로 실적을 내기 시작하고 두산 전자의 실질적인 잠재력까지 사람들이 알아보기 시작한다면, 시장은 이들을 묶고 있는 ㈜두산에 다시 주목하며 다시 한번 더 상승릴레이 할 가능성이 큽니다. 지주사 구조의 한계가 해소되는 순간, 지금의 저평가는 오히려 큰 기회가 될 수 밖에 없지 않을까 싶습니다.
저는 지금도 두산은 매우 저평가된 주식이라 생각하고있습니다.
또한 상법개정안이 큰 무리없이 통과만 된다면 현재 여러가지의 지주회사를 가지고 있는 두산에게는 어마무시한 날개를 달아줄 것으로도 보여집니다. 개인적으로는 현재 두산의 10조도 안되는 시총은 말이 안되는 시총으로도 보고 있습니다. 물론 상승 트리거가 언제 터질지는 모르겠습니다만 두산은 옛날의 삼성전자와 같은 느낌으로 계속 가지고 간다라는 장기간 보유 종목으로 인식하면서 분할매수 하는 방향이 가장 적절할 것으로 보여집니다.